中信證券發布研究報告稱，目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業未來發展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長。該機構認為，短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規模仍有2~4倍發展空間;在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，未來競爭將持續更加聚焦于產品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱點方向，而國貨在植物成分方面具有更多優勢。梳理兩條投資主線：重點推薦研發資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的;重點推薦隨著研發/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產業鏈上游受益標的等。

中信證券主要觀點如下：

疫情下的化妝品：總量承壓、渠道分流、克制務實、監管趨嚴。

①總量承壓：局部疫情反復下消費整體持續承壓，2022年化妝品類零售額整體弱于2021年水平。2020/2021年化妝品零售總額同比增長+9.5%/+14.0%，兩年CAGR +11.7%，2017-2019年化妝品零售總額CAGR +11.9%，總體保持高速增長;但2022年以來呈現下滑，1-8月，社零總額累計同比+0.5%，化妝品零售總額同比為-2.7%。

②需求端：并非單純“升級”or“降級”，性價比是核心。疫情后，大牌呈現明顯的降價趨勢，國貨品牌價格“上探”，已經與國際大牌價格“接壤”;我們認為，消費趨勢不應總結為單純“升級”或“降級”，理性消費趨勢下，“性價比”成為核心決策要素：據埃森哲2021年6月調研數據，人們的消費觀念在疫情沖擊下變得更加克制、務實，儲蓄意識在疫情下變得更加深入人心;在消費整體縮量、理性消費趨勢抬頭的背景下，中低價格帶的化妝品更具優勢：在淘系平臺護膚品類中，天貓平臺300~400價格帶占比在過去一年小幅上升并維持在天貓銷售額的11%，漲幅約+3%，其余價格帶產品成小幅下滑或小幅波動趨勢。

③渠道分散：電商反壟斷、局部疫情反復影響疊加以抖音為代表的新興渠道崛起，電商格局再生變數。淘系平臺2022年1-9月護膚品同比-11%，彩妝同比-21%，整體承壓;抖音迅速起量，占淘系銷售比例環比持續提升，2022年5月首次突破40%，2022年7-9月在40%左右震蕩;京東、拼多多、快手亦處在增長期，流量進一步分散。視頻號借力微信龐大用戶基數，DAU快速增長，電商交易逐步閉環，GMV有望快速擴張。

④監管：新規大年，驅動行業集中度持續提升。2020年以來，化妝品行業相關法規發生較大調整;2022年以來，大量新規進入/將進入具體實施階段，監管趨嚴推動行業集中度繼續提升。

競爭格局：局部疫情+新規推動集中度提升，國產品牌原料突破帶來排位變局。

①集中度持續提升：局部疫情反復導致供應鏈擾動，新規落地推高門檻;從結果來看，化妝品行業投融資大幅縮減，新產品備案大幅縮減。2019-2021年，護膚CR5由19%提升至21%，CR20由38%提升至45%;彩妝CR5由25%提升至30%，CR20由63%提升至68%。

②頭部國貨表現強于外資：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物(化妝品業務)2019-2021年CAGR分別達+21.8%/ +43.8%/ +128.8%;1H22，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物業績表現再超越市場預期，分別實現營業收入增幅達+37%/+45%/+77%;2019-2021年，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂2019-2021年營收年均復合增長率分別達到+4.0%/+5.8%/-4.4%，從中國(亞太)區業務表現而言，歐萊雅北亞、雅詩蘭黛亞太、資生堂中國2019-2021年均復合增長率分別達到+11.7%/+17.8%/+12.7%，但2022年H1，三大集團中國市場僅歐萊雅實現正增長，歐萊雅同比+20%;雅詩蘭黛、資生堂亞太區分別為-17%/-20%。

追究國貨崛起核心原因，我們認為主系國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料封鎖、以及國際品牌受到疫情更大損傷。

①隨國產品牌研發實力不斷增強和國際品牌原料專利逐漸到期，國產品牌已逐步突破國際大牌的原料優勢。

②國產化妝品原料及研發領域繁榮發展(自2021年中國啟動新原料注冊備案以來，截至2022年10月共有40款新原料獲批，其中過半數為中國企業自主申請獲批)，合成生物技術助力有望實現原料端彎道超車。

③隨國產化妝品龍頭崛起，國貨龍頭也越來越受外部供應商重視;國內優質龍頭積極挖掘在國際美妝品牌有豐富經驗的科研領軍人物，提升自身研發能力。

④疫情發生后國際大牌出新速度明顯放緩，或系起供應鏈效率、管理效率受到疫情導致損傷：據雅詩蘭黛2022財年報告，新冠疫情在全球范圍影響了雅詩蘭黛的供應鏈、庫存及物流運輸，并提到中國疫情的反復導致了銷售、物流及分銷承壓，上海分銷中心持續受限，直至2022年6月才恢復正常運作。

2022Q3線上銷售承壓，未來如何展望?

①消費整體承壓，22Q3以來線上銷售呈現更大壓力：我們認為除需求端疲弱的影響外，大促虹吸效應整體增強、消費時間結構變化給三季度帶來更大壓力。

②短期儲蓄上行擠壓消費，中長期看儲蓄釋放消費復蘇，長期發展空間不改：國貨龍頭具備韌性，長期消費復蘇人均消費提升;2021年中國人均護膚產品消費約32.3美元，對比世界主要國家，中國護膚品市場規模仍有2~4倍發展空間(2021年日本121.2美元，韓國129.6美元，美國70.6美元，法國59.8美元)。

③中國化妝品市場集中度CR20和CR100已達較高水平：2021年，CR100合計市占81%，超過日本、韓國、美國水平，競爭局趨于穩定。

④隨著消費者智識提升，對功效原理的關注必將持續提升，研發及原料實力在品牌競爭中起更為重要的作用，國貨外資差距正在收窄：國貨頭部品牌研發實力大幅提升，國際大牌優勢成分受到更大挑戰;而從原料及技術的發展趨勢而言，“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱門方向，而中國地大物博物種豐富度較高、同時頭部企業均有較多布局，我們認為在未來競爭中不存明顯劣勢。

風險因素：

局部疫情反復下，居民購買意愿持續偏低，壓制美妝等可選消費;國際品牌多渠道大力度促銷，侵蝕本土品牌份額;新品銷售不達預期;流量、品宣等成本侵蝕業績;監管政策趨嚴影響行業增速;研發投入顯現成效需時間積累;原料國產替代速度、幅度或不達預期。

投資建議：

目前市場的主要分歧在于，需求端相對疲弱趨勢下，美妝行業未來發展空間判斷以及頭部國貨能否在愈加激烈的競爭中保持快速增長，我們認為：

①短期確實存在壓力，但消費復蘇時美妝需求有望明顯反彈，同時從客單價角度看中國護膚品市場規模仍有2~4倍發展空間;

②在理性消費、“性價比”意識提升趨勢下，未來競爭預計將持續更加聚焦于產品，國貨正在逐步突破國際大牌的技術/原料“封鎖”，在當下“純凈美妝”成為國際頭部品牌紛紛發力的熱點方向，而國貨在植物提取方面具有更多優勢。

梳理兩條投資主線：①重點推薦研發資源積累豐富、體系日臻完善的頭部國貨標的;②重點推薦隨著研發/原料端重要性提升、具有一定資源積累的產業鏈上游受益標的等。

關鍵詞： 美妝行業短期存壓 美妝需求有望反彈 國際頭部品牌 美妝國貨品牌