東吳證券股份有限公司蘇鋮,郭曉東近期對金徽酒（603919）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年三季報點評：毛銷差維持改善，戰(zhàn)略深耕大西北》，給予金徽酒買入評級。

【資料圖】

金徽酒

投資要點

事件：金徽酒25Q1-Q3營收23.06億元，同比-0.97%，歸母凈利潤3.24億元，同比-2.78%，扣非后歸母凈利潤3.18億元，同比-5.61%；其中25Q3營收5.46億元，同比-4.89%，歸母凈利潤0.25億元，同比-33.02%，扣非后歸母凈利潤0.29億元，同比-18.87%。

300元以上產(chǎn)品占比韌性提升，持續(xù)深耕大西北根據(jù)地。1)分產(chǎn)品來看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下產(chǎn)品營收分別同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上產(chǎn)品占比提升3.37pct至24.18%；其中單三季度300元以上、100-300元、100元以下營收分別同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，預(yù)計年份系列、能量系列、星級系列表現(xiàn)相對較好，柔和系列有所下滑；2)分地區(qū)來看，25年前三季度省內(nèi)、省外營收分別同比-2.00%、-2.46%，省內(nèi)各個區(qū)域趨勢穩(wěn)健，省外西北市場作為重點推進，陜西、新疆增長更好，北方市場、華東市場聚焦核心區(qū)域。

毛銷差維持改善、盈利受非經(jīng)科目影響，合同負債穩(wěn)健。25Q3銷售凈利率同比-2.30pct至4.07%，雖毛銷差有所改善，但營業(yè)外支出提升、所得稅率提升致盈利承壓。其中25Q3銷售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)韌性升級，銷售費用率同比-1.45pct至22.63%，主要系營銷費用投放更為精準、更加聚焦，綜合來看毛銷差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3營業(yè)外支出0.13億元，主要系公益助學捐款、去年集中在二季度確認所致；25Q3所得稅率提升至43%(24Q3所得稅率為13%)，主要系所得稅納稅調(diào)整所致，三季度在預(yù)期盈利虧損情況下，對各公司虧損部分的遞延所得稅資產(chǎn)調(diào)整，影響當期的所得稅費用。此外，25Q3銷售回款6.62億元，同比+8.57%，25Q3末合同負債6.32億元，環(huán)增0.34億元/同增1.56億元，合同負債節(jié)奏相對穩(wěn)健，經(jīng)銷商打款積極性較好。

短期銷售節(jié)奏彰顯韌性，中長期推進大西北一體化建設(shè)。短期來看，當前白酒產(chǎn)業(yè)雖進入深度調(diào)整，但金徽品牌、渠道協(xié)同發(fā)力，銷售節(jié)奏彰顯韌性。中長期來看，金徽經(jīng)營風格穩(wěn)健同時不失進取，堅持“布局全國、深耕西北、重點突破”戰(zhàn)略路徑，穩(wěn)步推進甘青新市場一體化和陜寧市場一體化建設(shè)，進一步夯實大西北根據(jù)地市場，著力培育華東市場、北方市場為增長新引擎。

盈利預(yù)測與投資評級：三季度升級韌性延續(xù)，回款節(jié)奏穩(wěn)健，中長期持續(xù)推進大西北根據(jù)地市場一體化建設(shè)。參考25Q3報表節(jié)奏，我們維持2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為3.77、4.17、4.65億元，對應(yīng)當前PE分別為26.6、24.1、21.6X，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全風險；宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；市場競爭加大風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達80.21%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利3.94億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為25.38。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有23家機構(gòu)給出評級，買入評級13家，增持評級9家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為23.03。

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