破發、棄購、包銷、券商賠本吆喝等字眼頻繁出現在了新股的身上，過往被視為中彩票般幸運的打新，變成了如今避之不及的燙手山芋。

4月19日，號稱L2級輔助駕駛龍頭經緯恒潤上市，它也難逃首日破發的命運，最終收報100.01元/股，跌幅為17.35%，而發行價高達121元/股。

4月17日，發行價格高達230元/股的納芯微創下了三項新紀錄：網上投資者放棄認購數量338.15萬股，棄購股數占本次發行總量比例13.38%，而此前棄購比例最高的中國交建，棄購比例為11.05%投資者棄購金額達到了7.78億元；同時，這個金額也超過了此前中國移動保持的棄購金額7.75億元的記錄，也創出了券商主承銷商包銷金額新記錄。

“納芯微的發行結果出來后，我們都很驚訝。網上投資者中近4成的都選擇了放棄。去年9月份新股詢價制度出來后，我們就開始對新股破發進保持高度關注，通過對歷史打新數據的整理與分析，公司內部對新股申購的原則進行了調整。現在我們打新更注重對新股的研究能力，碰到質地比較好的，也比較關注，不過這類股票發行價格通常會偏貴。”某中型私募基金投資人士表示。

該私募基金投資人士坦言：“一般市盈率超過40倍的新股，我們基本上就不碰了。結合當前的市場情況，我們目前參與打新的也比較少。主要是在打新策略上，我們更多的還是選擇上市首日賣出的原則。”

新股接連破發，參與打新的機構顯然面臨并不算小的壓力，而作為余股包銷的券商也不得不掏出真金白銀。也許偶爾包銷一兩只新股并不是大事，但要應付對不斷被棄購的新股，券商自身又能掏出多少錢來呢？

新股破發的面積，正在不斷擴大。

Wind數據顯示，截至4月17日，今年A股新上市股票99只，跌破發行價的個股為57只，破發率達57%。其中，科創板股票破發23只。與此同時，上述99只新股中，有90只遭到網上投資者棄購，其中20家棄購比例在1%以上，占比為22%。

A股跌跌不休、新股發行市盈率偏高等眾多因素均被視作是新股破發的原因。

專注打新的雷根基金在接受記者采訪時表示，市場整體下跌，帶動股票估值中樞下降；上市時對比申購時市場估值下降較多；同期新股發行市盈率相較同行業市盈率較高；市場資金不充裕……各種原因疊加造成近期新股破發較多。

在對過往數據統計時，雷根基金發現以新股申購日為時間軸逐月統計注冊制新股（剔除未盈利公司）的發行市盈率與行業市盈率的差距可見，2月份53.33%新股的發行市盈率低于行業市盈率，而在1月份和去年12月，分別僅有約21%、27%的新股定價比二級市場同行業公司“便宜”。對應上市首日表現，在2月申購的新股中，僅有1只破發，且該股票的發行市盈率也是當月最高的，達108.4倍，遠超39.11倍的行業估值，二者差額亦為當月之最。再看1月份，4只發行定價估值低于行業均值的新股在上市首日無一破發。去年12月的情況則是，有8只新股定價比同行業公司“便宜”，其中僅2只首日破發，且另有5只新股的首日漲幅在90%以上。當注冊制新股的定價與二級市場行業估值相比留有一定“空間”時，則該新股上市后大概率不會破發，且可能還會有較好表現。

“從非市場化到市場化定價，新股破發肯定會有這么個過程，新股定價也是市場交易出來的。現在市場賺錢效應比較差，A股調整不斷，從申購到上市幾天市場就有很大的變化，加上現在定價確實市場化，破發的公司數量就多了起來。不過，這也有去年新股詢價制度改革的原因。”某中型基金公司投研人士告訴記者。

在不少投資人士看來，之前非市場化定價實際上是拿實體企業的一些收益來補貼二級市場，也就是二級市場以低價拿走一部分股權，其合理性是存在疑問的，之前也備受詬病。

該基金公司投研人士指出，目前報價方面，通常的做法是對標二級市場類似的行業，比如已上市同類行業市盈率都是50倍，新股發行定價也就是48或49倍，稍微低一點。市場化定價后，一、二級市場之間差價不大，結果發現同行業個股股價狂跌，然后新股上市就破發了。

滬上某公募基金研究人士指出，整體看來，一方面近期A股市場受到基本面、資金面、情緒面等多重因素影響，整體波動較大，在風險偏好下行階段，投資者參與新股投資的熱情也受到抑制。另一方面，去年9月份的詢價新規發布后，新股發行市盈率較新規前顯著提高，較高的發行估值在一定程度上也增加了破發風險。

例如，本次刷新三項紀錄的納芯微發行市盈率為107.48倍，而軟件和信息技術服務業在最近一個月的平均靜態市盈率也只有50倍左右。

接受采訪的不少公、私募基金投研人士均表示，詢價新規發布后，新股發行市盈率明顯有所提高。

去年9月18日，新股“詢價新規”發布。“詢價新規”將詢價時最高報價剔除比例由此前的“不低于10%”調整為“不超過3%”。

坊間也有觀點認為，新股詢價制度后，在市場化的調節之下，新股定價提高帶來了募資總額的上升，打新賬戶數減少、入圍率下降帶來了中簽率的提升。機構入圍難度的增加，也讓機構在報價上態度發生變化，更偏向報高價，從而增加自身入圍的可能型。

雷根基金認為，報價是一個市場博弈的過程，本質是為了打新獲利。報價折價多，上市后安全邊際更高，但不容易入圍，整體打新收益不高。因此更多取決于機構對于報價新股所在行業未來半個月的行情判斷，如果判斷行情會好，機構就可以適當提升一些報價中樞，因為相對半月后的市場，報價還是有獲利空間。這一類型的高價，其實是按照未來PE估值來定價，并不能算作非理性的高價。相反，如果對未來行情不樂觀，即使按現在PE估值來定價，其實也是一種報高價的行為。

前述私募基金人士認為，高價是相對于合理價格而言的，如果新股的發行估值較其合理估值超出較多，就可以認為是報高價。現階段在新股的實際報價過程中，對于市場關注度較高、基本面較好的部分標的，可能會存在報價相對偏高的情況。

以今年2022年4月9日登陸科創板的普源精電為例，財務數據顯示，2020年~2021年，普源精電凈利潤分別為-2716.64萬元、-389.77萬元，但其發行價為60.88元/股。Wind數據顯示，共有8178個賬戶參與了普源精電打新，報價最高的東證期貨旗下兩個配售對象的報價達到了103元，進而被剔除。另外，54個配售對象的報價在100元/股之上。截至4月19日，在經歷了上市前兩個交易日急跌40%后，普源精電的股價重回43元之上，相對發行價的跌幅仍然超過了30%。如果以4月19日的開盤價作為基準，詢價階段就有7264個配售對象報價超越這個價格，占比達到了88.82%。

現在有不少觀點認為，之所以科創板、創業板新股破發率較高，是因為不少新股的定價偏高。那么在注冊制新股IPO定價過程中，券商通常有多大的話語權？

據業內人士觀察，事實上，自從注冊制落地以來，IPO發行市場就已經從原來的賣方市場變成了買方市場。

“現在投行話語權不是很大，目前主要是買方市場，買方有主導權，投行只能努力推銷，希望能發好點的價格。”王驥躍向記者表示。

北京某券商投行人士同樣表示：“在新股定價上，投行缺乏話語權，基本上都是根據機構詢價的情況定的，但有一定的規則。”

不過相比核準制時代的23倍發行市盈率紅線，注冊制時代發行定價的放開也考驗著投行的定價能力。

對于在新股定價過程中券商起到的作用，上述投行部門相關負責人指出：“我們發行都在資本市場部，科創板詢價規則規定得比較細，主要還是由機構報價來確定價格，但承銷商有引導。承銷商的引導主要體現在投價報告等途徑上。”

“新股定價是由買賣雙方共同決定的，不是由賣家單方面決定的。投行有動力去推銷，但也得買家接受才行。買家會參考賣家的報價，再研究賣家挖掘的投資價值，參考市場和行業的價格報出價格。”王驥躍向記者指出。

但他表示：“如果投行報價長期不靠譜，那買家就不會去看投行的報價了。投行的定價能力，并不是定得越高越好，而是要讓市場充分認識到公司價值，給出公司的合理價值，不虧待公司，也不讓市場吃虧。”

在王驥躍看來，最近新股破發頻繁，其實與部分新股的定價不合理存在關聯。

據Choice數據，今年3月以來總共有19只科創板新股上市，其中有13只新股上市首日即破發，占比達68.4%。在去年12月以來那些虧損上市的科創板新股（帶U的科創板新股）中，上市首日破發的概率更是高達91%。

王驥躍指出，最近新股的這輪破發潮在一定程度上反映了部分新股的定價不合理，“（定價）最不靠譜的就是還沒盈利的公司，扣掉這些帶U的公司，其實挺正常的。”

對于帶U的科創板新股近階段大面積破發的原因，他表示：“A股上市的沒盈利的公司并不多，市場經驗不足，而且這類公司本身定價的爭議也比較大。”

例如，最近上市的科創板新股海創藥業-U在公告中披露，此次上市的定價依據是市研率，A股市場中海創藥業-U同行業可比公司平均靜態市研率為36.78倍。相比之下，海創藥業-U本次發行價格42.92元/股，按照2020年研發費用計算，對應的發行后市研率僅為9.91倍，大幅低于同行業可比公司平均靜態市研率。但盡管如此，海創藥業-U在上市首日仍大幅破發近30%。

同樣以市研率定價的科創板新股還包括首藥控股-U、邁威生物-U、亞虹醫藥-U、百濟神州-U、迪哲醫藥-U，而這些新股上市首日無一例外全都破發，且目前均處于深度破發狀態。值得一提的是，這些新股都來自于醫藥生物行業。

對此，王驥躍表示：“這說明市場并沒認可市研率這套估值方法。所謂市研率，其實是制造出來的一個概念，在財務模型上是沒有的。”

此外，以市銷率定價的虧損新股近期表現也不容樂觀，其中唯捷創芯-U、普源精電-U、翱捷科技-U上市首日跌幅均超過了30%。

除了上述虧損上市的新股之外，這輪破發潮也開始向一些定價看起來并不算高的新股蔓延。4月15日上市的新股安達智能首日下跌超20%，該股的發行市盈率為39.6倍，略高于36.1倍的行業市盈率。 “新股破發也受市場情緒因素影響的，尤其是大盤下跌的時候。從定價到上市，指數都跌了不少。”王驥躍告訴記者。

在這樣的情況下，券商作為承銷商和跟投機構，已經在余股包銷和科創板跟投上面暴露出了風險。

4月12日晚間，科創板新股經緯恒潤發布的發行結果公告顯示，網上投資者最終的棄購金額高達3.95億元。

經緯恒潤此次發行，網上投資者放棄認購數量達326.1萬股，占到網上發行數量的33.7%，也就是說有多達1/3的散戶在中簽后最終選擇了“用腳投票”。而這似乎已經不能用經緯恒潤的發行價過高（發行價為121元/股）、個人投資者無力支付來解釋了。去年12月，“史上最貴新股”禾邁股份(655.450,-5.87,-0.89%)發行結果出爐，雖然該公司的發行價高達557.8元/股，但最終只有不到20%的網上投資者選擇棄購。

根據既定安排，經緯恒潤網上投資者棄購的股票全部由2家聯席主承銷商中信證券、華興證券負責兜底包銷，而2家主承銷商在這單項目上獲得的承銷保薦費僅為1.04億元。

如果說“財大氣粗”的中信證券可以不在乎個別項目包銷帶來的虧損，但對華興證券而言就不是一件輕松的事了。據統計，自2019年注冊制落地以來，華興證券擔任主承銷券商的IPO項目只有三個，所獲得的承銷保薦費用不足2億元。

在采訪中，某投行業務領先的券商華東投行部門相關負責人特別提及了最近主承銷商暴露出的包銷風險：“最近經緯恒潤的包銷金額都接近4個億了，跌20%就把承銷費跌沒了。”

“對于余股包銷，我們公司一般要求在新股上市后一個月內要處置掉。”他表示。

資深投行人士王驥躍認為，從某種程度上，經緯恒潤可以算發行失敗了，不過規則上還是認為發行是成功的，“注冊制新股網下發行比例較高，根據現行規則，基本上不太可能出現發行失敗的情況。所以，其實考慮可以改改規則了。”

現有的新股發行規則是，網下和網上投資者繳款認購的股份數量合計不足扣除最終戰略配售數量后發行數量的70%時，將中止發行。王驥躍向記者表示：“可以考慮改成，網上投資者棄購比例達30%以上就算發行失敗。”

相比不可控的包銷風險，在業內人士看來，科創板跟投的風險相對可控。王驥躍指出：“跟投的比例還是有限的，一般比承銷費的比例低，又不會全虧損掉，所以影響不大。”

在新股頻頻破發的背景之下，券商作為主承銷商和跟投機構已經感受到了相關風險。在這樣的情況下券商會有什么應對措施？比如，是否會建議客戶延期發行呢？

在采訪中，多位投行人士表示，即使在現在這樣的情況下，延遲發行仍然不是優先考慮的選項。

上述北京某券商投行人士向記者指出：“對于很多上市公司來說，不太愿意延期發行，因為夜長夢多。”

就目前形勢下券商的應對措施，上述投行部門相關負責人表示：“現在我們還是根據目前的市場情況，管理發行人的預期，引導一個更合理的報價吧。”

“我們之前發了批文就要馬上發的，而且通常也不想延期發，擔心各種的不確定性。”他進一步指出。

王驥躍則坦言：“對于投行來說，推遲發行的意義不大。能早點上市還是早點，落袋為安。”

如果說不推遲發行符合發行人和券商的共同利益的話，那么在當前新股頻頻破發的背景之下，在新股發行利益的內部分配上，券商內部的投行部門和跟投子公司之間又是否會出現矛盾呢？

對此，上述券商華東投行部門相關負責人指出：“券商內部一般沒有這樣問題，投行和直投子公司是一體的。就跟投而言，我們直投子公司就是投行的通道。主要矛盾還是詢價機構、發行人和投行之間的博弈。”

上述北京某券商投行人士則認為，科創板券商跟投的股票有2年鎖定期，所以首日當天破發的影響不大。

回顧歷史，破發和棄購的出現都是市場處于極度低迷階段，一般接下去的新股發行速度會降緩，報價中樞也會相應下移，市場會重新找到新的動態平衡點。

在前述私募基金投研人士看來，新股破發不是太大的事情。一方面，破發可以倒逼發行環節重視上市公司質量，有利于優質公司進入資本市場；另一方面，新股套利的弱化也讓資金更加理性，提升上市公司的定價效率。

關鍵詞： 新股破發