深耕定制櫥柜行，新品類布局效果初顯。金牌櫥柜成立于1999年，深耕櫥柜二十余年。品類方面，衣柜、木門分別于2016、2018年推出，增長迅猛，目前占比不足26%，提高空間仍大;渠道方面，大宗業(yè)務(wù)拓展順利，收入占比達(dá)33%，保持較高的增長速度。品類與渠道的拓展推動(dòng)公司數(shù)年來持續(xù)高增。公司連續(xù)兩年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。2021年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為2022-2023年凈利潤均有20%的增長，體現(xiàn)出公司對(duì)自身發(fā)展的信心。

家具行業(yè)集中度仍低，下沉市場與渠道變革空間充足。家具制造業(yè)規(guī)模大，2021收入規(guī)模達(dá)8000億，可容納多個(gè)行業(yè)巨頭。行業(yè)集中度持續(xù)增加，9家定制家具上市公司的市占率從2013年的1.71%，提升至2021年的7.68%。我們認(rèn)為，品類拓展是將驅(qū)動(dòng)市占率持續(xù)提升的重要因素。家具多品類銷售符合消費(fèi)者便捷、一體化設(shè)計(jì)、優(yōu)惠的需求;從企業(yè)運(yùn)營角度看，家具各品類在渠道、工藝、材料上有較高的重合度，多品類運(yùn)營有助于企業(yè)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)，多品類運(yùn)營也對(duì)定制家具公司的供應(yīng)鏈能力和品牌力提出了更高要求，因此我們認(rèn)為頭部公司在品類拓展上更加順利。以金牌為代表的二線頭部公司，網(wǎng)點(diǎn)下沉和加密仍有較大空間，門店數(shù)保持較好的增長勢(shì)頭。大宗和家裝業(yè)務(wù)帶來行業(yè)新的渠道變革，為頭部公司提供加速成長的契機(jī)。

依托櫥柜優(yōu)勢(shì)拓展品類邊界，打開增長空間。公司的櫥柜品類在渠道布局、產(chǎn)品力和品牌力等方面均已建立優(yōu)勢(shì)。櫥柜仍有增長空間：零售渠道仍有開店空間;大宗渠道客戶認(rèn)可度高，有望持續(xù)增長。櫥柜生產(chǎn)難度高于衣柜，且公司可借助櫥柜連帶營銷新品類，衣柜、木門保持快速增長。與以櫥柜起家的同業(yè)相比，公司新品類發(fā)展速度高，公司有望復(fù)刻同業(yè)發(fā)展路徑，新品類繼續(xù)快速增長。此外，公司發(fā)力推動(dòng)以衣柜為核心的全屋定制甚至整家定制業(yè)務(wù)，有望推動(dòng)配套品收入快速提升。

多渠道發(fā)展帶動(dòng)品類協(xié)同，零售渠道管理逐漸精細(xì)化。零售渠道方面：空白市場拓展以及渠道加密將繼續(xù)推動(dòng)門店數(shù)量快速增長。區(qū)域銷售管理組織的建立助力公司強(qiáng)化門店的管理與品類間協(xié)同。在管理上逐漸精細(xì)化，如考核經(jīng)銷商營銷活動(dòng)參與率等措施，目前店均提貨額已有所上升。大宗渠道方面：增長較快，公司已連續(xù)十年蟬聯(lián)中國房地產(chǎn)500強(qiáng)首選廚柜品牌。代理模式保證公司回款能力，在2021年房企信用風(fēng)險(xiǎn)下，公司幾乎未出現(xiàn)應(yīng)收賬款壞賬。公司加快大宗業(yè)務(wù)衣柜與木門品類的導(dǎo)入，有望推動(dòng)大宗業(yè)務(wù)持續(xù)健康較快增長。海外渠道方面：公司針對(duì)不同地域采取差異化策略，并于近期在東南亞設(shè)立制造基地，逐步構(gòu)建海外市場供產(chǎn)銷一體化循環(huán)。隨著運(yùn)營模式的逐步成熟，海外市場有望成為公司重要增長點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司在櫥柜品類上已積累了較強(qiáng)的產(chǎn)品力和品牌力，品類和渠道拓展順利。目前空白市場空間充足，新品類將持續(xù)推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)較高的增長速度，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收42.66、52.05、63.01億元，歸母凈利潤為4.14、5.13、6.26億元，對(duì)應(yīng)的PE分別為9.93、8.03、6.58，首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售回暖不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，疫情影響終端需求。

關(guān)鍵詞： 金牌櫥柜深耕定制櫥柜 新品類拓展 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 家具行業(yè)