涪陵榨菜（002507）2021Q4利潤增長超預(yù)期,2021年全年公司實(shí)現(xiàn)營收25.19億元，同比增長10.82%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.42億元，同比下降4.52%。其中2021Q4公司實(shí)現(xiàn)營收5.63億元，同比增長18.74%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.38億元，同比增長45.73%。

量價(jià)兩端驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績呈現(xiàn)周期性變化。公司收入增速的周期性變化與公司的量價(jià)策略高度相關(guān)。1)量：由公司的經(jīng)銷商策略、渠道庫存策略、費(fèi)用投放策略等決定;2)價(jià)：分為直接提價(jià)和間接提價(jià)，提價(jià)是否順利達(dá)成取決于外部宏觀條件，外部宏觀條件反過來影響價(jià)格和銷量。綜合來看，公司作為行業(yè)的絕對(duì)龍頭企業(yè)，價(jià)格掌控力強(qiáng)于其他調(diào)味品公司，是否處于經(jīng)濟(jì)順周期以及庫存水平?jīng)Q定了量的變動(dòng);成本端青菜頭價(jià)格的高波動(dòng)決定了公司有較高的利潤彈性。2022年公司成本下降趨勢(shì)明確，利潤有一定釋放空間。

線上價(jià)格傳導(dǎo)順暢，線下價(jià)格預(yù)計(jì)3月完成傳導(dǎo)。公司于2021年11月開始提價(jià)，整體來看，提價(jià)工作按照公司計(jì)劃穩(wěn)步進(jìn)行，預(yù)計(jì)今年3月可以全部完成。提價(jià)落地情況分渠道看：1)線上：公司授權(quán)店、旗艦店已全部完成調(diào)價(jià)，非授權(quán)店還在調(diào)整中。天貓旗艦店主力產(chǎn)品70g鮮脆榨菜絲每包3.5元，未進(jìn)行打折促銷，線上促銷活動(dòng)集中在30g以下小包裝榨菜。2)流通渠道：2022年1月流通渠道完成價(jià)格傳導(dǎo)。3)商超：價(jià)格傳導(dǎo)較為復(fù)雜，截至2022年3月中旬，全國80%的商超已經(jīng)完成調(diào)價(jià)，預(yù)計(jì)3月能全部完成。

提價(jià)疊加成本向下，2022年利潤彈性可期。1)原材料成本向下確定性高：公司原料成本占比45%左右，2022年公司青菜頭收購價(jià)為800元/噸左右(市場(chǎng)收購價(jià)大約780元/噸)，較2021年1100元/噸的收購價(jià)明顯回落，預(yù)計(jì)4月底或5月初開始使用新的青菜頭。2)對(duì)包材議價(jià)能力強(qiáng)，成本可控：盡管近期包材價(jià)格有所上漲，但公司對(duì)上游議價(jià)能力強(qiáng)，并未接受漲價(jià)，目前包材成本壓力還未傳導(dǎo)到公司。3)提價(jià)提高利潤彈性空間：公司2021年底產(chǎn)品平均提價(jià)14%，公司2022年利潤彈性較大。但仍需注意2022Q1由于去年同期高基數(shù)，以及仍在使用2021年高價(jià)青菜頭，2022Q1利潤端壓力較大。預(yù)計(jì)2022Q2公司開始使用2022年低價(jià)青菜頭后，成本端壓力將逐步釋放。

考慮到公司成本下降確定性大，我們上調(diào)公司2022-2023年歸母凈利潤分別至9.96/11.70億元(分別較前次+10.9%/+12.7%)，引入2024年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為12.89億元，折合2022-2024年EPS分別為1.12/1.32/1.45元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為27x/23x/21x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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