家家悅2021年全年公司實現營業(yè)收入174.33億元，同比增長4.52%;實現歸屬母公司凈利潤-2.93億元，同比下降168.61%;實現歸屬母公司扣非凈利潤-3.42億元，同比下降183.94%。經營現金流量凈額為14.22億元，較上年同期增加95.49%。

2022年一季度公司實現營業(yè)收入51.08億元，同比增長8.32%;實現歸屬母公司凈利潤1.31億元，同比增長1.92%;實現歸屬母公司扣非凈利潤1.25億元，同比增長5.04%。經營現金流量凈額為8.63億元，較上年同期增加48.61%。

全國化戰(zhàn)略布局新增門店有力推動營收增長，受高基數、疫情反復、CPI波動等因素影響21年生鮮業(yè)務營收規(guī)模略有下滑。

從產品角度來看，2021年度受疫情反復、消費預期轉弱及生鮮食品類CPI走低等因素影響，且考慮到2020年內生鮮類產品的高基數影響，生鮮營收下降，營收的增量全部來自于食品化洗與百貨的營收增長;公司披露可比門店銷售收入呈現出同比下降的趨勢。

從地區(qū)角度來看，2021年度，在核心區(qū)域煙威地區(qū)營收下降的情況下，山東其他地區(qū)尤其是省外地區(qū)有力地支撐營收的增長。為提高市場規(guī)模，公司近兩年新增門店數量較多，在增加山東網絡密度的同時，拓展了安徽、北京、內蒙、江蘇等新的區(qū)域，新增門店直接帶來市占率的提升，有效推動了營收的增長。

從銷售模式角度來看，自營仍然是核心的銷售模式，并對營收增長作出了最大貢獻。供應鏈銷售模式基數較小，營業(yè)收入增長較高，主要是公司對加盟商及其他渠道的商品銷售。

從季度角度來看，2021Q1較去年同期下降幅度較大，系2020Q1受益于疫情爆發(fā)階段內居民消費集中于家庭場景中對公司規(guī)模端起到的催化作用故基數較大，但從近兩年復合增長率來看，一季度營收增長可觀;2021Q2、Q3較去年同期小幅上漲，但由于二、三季度為公司傳統銷售淡季，與一季度環(huán)比略微收窄;Q4受疫情反彈、經濟環(huán)境等綜合因素影響，營收僅小幅上漲。從歷史數據來看，由于超市促銷宣傳與節(jié)假日相關性更高，因此包含春節(jié)、元旦等節(jié)日的一季度為全年的相對旺季，銷售額占比可達25-27%;2022Q1公司營收保持健康擴張，結合公司的經營范圍來看，煙臺、威海等核心區(qū)域3-4月份均有疫情的波動影響(對比其他地區(qū)，增速僅為1.58%)，山東其他地區(qū)、省外地區(qū)持續(xù)收益于展店的規(guī)模優(yōu)勢，22Q1實現營收的雙位數增長。

2021年年內公司為提高市場規(guī)模，在提高山東網絡密度的同時，拓展了安徽、北京、內蒙、江蘇等新的區(qū)域，新區(qū)域市場拓展較快、原區(qū)域市場占有率擴大，以及逐步增加供應鏈的社會化服務拉動了主營業(yè)務收入的增長。與此同時，新區(qū)域和新店前期培育期間毛利率相對較低而運營成本較高，疊加疫情及經濟環(huán)境影響新店培育成本進一步增高，產生虧損;山東其他地區(qū)主營業(yè)務收入同比穩(wěn)定增長;山東煙威地區(qū)，受同期疫情因素銷售增長較高、新增店部數量相對較少的影響，主營業(yè)務收入同比下降。

2021年度公司歸母凈利潤同比下降168.61%，原因為：1)疫情因素影響，同期同店銷售增長較高、社保減免、能源費優(yōu)惠等政策影響同期利潤規(guī)模較高，疫情常態(tài)化門店增加了人力等防疫支出;2)為擴大市場規(guī)模，2020年至今新增店部數量較多，前期培育期間毛利率相對較低、運營成本較高;4)公司綜合考慮疫情影響、市場不確定性等因素，根據審慎原則對子公司維樂惠超市、維客商業(yè)連鎖計提商譽減值損失;3)自2021年1月1日期公司開始使用新租賃準則，對利潤端造成有負面影響。2022Q1利潤的增長來源于收入增長，以及利用供應鏈后臺為門店減負，提高門店效率，減少門店端人力等費用;報告期安徽、張家口、維樂惠等公司的業(yè)績同比改善。

投資建議

公司依靠現有供應鏈優(yōu)勢保障了利潤空間穩(wěn)中微升，配合自主擴張與收購兼并同步推進的展店策略加快省內外門店布局，看好公司中長期可持續(xù)發(fā)展。考慮到22年年初開始，尤其是3月后各地疫情再次出現反復，截止目前已經波及31個省市，累計病例超40萬，因此建議保持對基本民生行業(yè)投資機會的關注。以公司傳統優(yōu)勢的山東地區(qū)為例，3-4月份威海、煙臺、濟南等地均出現疫情反復;根據山東省政府新聞辦、山東省商務廳的相關新聞顯示，公司作為省內商超龍頭企業(yè)持續(xù)優(yōu)化保供方案，確保市民生活必需品供應充足。在此背景下，我們預測公司2022/2023/2024年實現營收186.15/197.75/208.83億元，歸母凈利潤2.57/4.08/5.51億元，對于EPS0.42/0.67/0.91元/股，對應PE29/18/13倍，對應PS0.40/0.37/0.35倍，維持“謹慎推薦”評級。

風險提示

CPI不及預期的風險;展店不及預期的風險;收購門店業(yè)績不及預期的風險。

關鍵詞： 家家悅戰(zhàn)略布局全球化 新增門店 營收增長 經營現金流量凈額