川味復調領導者，西南出發進軍全國

坐落于成都的天味食品，成立于2007年，作為川味復調領導者，產品包括火鍋底料、中式菜品調料等100多個品種，主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”和“天車”，目前正進軍全國市場。營業收入從2011年5.76億元增長至2020年23.65億元，9年CAGR為17%，歸母凈利潤從2011年0.92億元增長至2020年3.6億元，9年CAGR為16.5%。受疫情影響2021年營收和歸母凈利潤分別為20.26、1.85億元，同減14%、49%。

復調規模超千億，看好火鍋和中式復調

復合調味品市場規模從2011年432億元增至2020年1440億元，9年CAGR為14.3%。我們預計2025年行業市場規模達到2300億元。目前行業滲透率僅為26%，遠低于美日韓等國，其中美國最高達73%。行業集中度較低，2020年CR2僅為3.7%，日本早在2016年CR2便達到57%。行業中第一梯隊有頤海國際、天味食品、紅九九，營收超10億元。

我們認為復合調味品中火鍋底料和中式復合調味品是未來發展重點。火鍋底料市場規模從2017年169億元增至2020年249億元，3年CAGR為14%，預計2025年達到400億元。中式復合調味料市場規模從2010年55億元增至2020年268億元，9年CAGR為17.4%。從集中度看，火鍋底料CR3為35%，中式復合調味料CR3僅3%，仍有較大提升空間。我們預計火鍋底料和中式復合調味品在未來5-10年有望保持雙位數增速。

品牌+渠道雙輪驅動，股權激勵提升經營活力

公司主要產品是火鍋底料和川菜調料，2021年營收分別為8.8、8.5億元，占比分別為43%、42%。通過手工火鍋底料和酸菜魚調料兩大破億單品占領消費者心智，并通過橫向和縱向不斷推出新品。

品牌端通過打造好人家、大紅袍雙品牌，并不斷加大銷售費用，構建品牌形象，2020-2021銷售費用率均約20%。

渠道端經銷商渠道穩步發力，定制餐調和電商快速增長，2021年營收占比分別為77%、13%、8%。目前公司共有3409家經銷商，覆蓋80%以上地級市。組織架構趨于扁平化，并引入數字化管理平臺以提高效率。

2022年2月發布股權激勵計劃，向董監高共計237名對象授予1197萬股限制性股票，業績目標為2022-2023年營收增速均不低于15%。公司目前產能約為9萬噸，IPO和2020年定增新增產能3.8、19萬噸，預計項目達產后，合計產能超過達到31.8萬噸左右，有效提高公司長期核心競爭力和盈利能力。

盈利預測

展望未來，我們認為復合調味品行業空間廣闊，發展較快，預計將維持雙位數增長。隨著疫情影響消退，行業增速恢復，公司作為復合調味品行業頭部企業，產品、渠道齊發力，疊加費用投放有望更加精準，在低基數下2022年有望實現較快增長。我們預計2022-2024年EPS為0.32/0.41/0.52元，當前股價對應PE分別為66、52、41倍，維持“推薦”投資評級。

風險提示

宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、行業競爭加劇、區域擴張不及預期、產能建設或利用不及預期、食品安全風險等。

關鍵詞： 天味食品規模 火鍋和中式復調調味品市場 股權激勵 川菜調料